海外退市企业回归国内股市 PE推波助澜
2011年05月28日 00:48 21世纪经济报道
潘沩 上海报道
“他们像悬浮在海外的孤儿”。胡祖六这样形容在海外上市的被边缘化的中国企业。
几年前，不少中国企业扎堆去海外上市。几年过后，有的成为全球知名企业，有的却变成“海外孤儿”，公司的股票没什么成交量，在上市地和国内都没人关注，再融资更是无门。而每年的维护费用却是实打实的支出。
与此同时，国内A股异军突起，向民营企业打开大门；两三年内，创投基金从一个曲高和寡无人知的概念，变成全民PE，这些PE们在国内地毯式搜罗“项目”。他们和“海外孤儿”一拍即合，中国概念股集体被猎杀更成为东风，使个别现象变成潮流。
5月26日，纪源资本合伙人卓福民、海外投行人士和擅长PE业务的律师，接受采访时均表示，海外退市企业，更多选择去H股上市，主要原因是拆公司原有的海外结构非常麻烦。
但是，A股的高市盈率之下，仍有勇夫。已完成私有化的伦敦上市企业东蓝数码(全称“东蓝数码股份有限公司”)董事长朱召法告诉记者，之后将冲刺A股IPO，春华基金首秀的康鹏化学(NYSE.CPC)，亦有公司内部人士表示，“回国内上市是个长期方向”。
卓福民亦表示，有一些非常适合在A股上市的企业，如中草药行业企业，愿意等待更长时间，回到A股上市。
海外上市：得兮？失兮？
当在海外市场不如意时，很多中国企业选择了退——退出海外市场，回到国内资本市场。
几年前，民营企业在国内上市很难，银行贷款亦不是那么容易，为了筹措资金，集体奔赴海外上市。
去上市前，这些民营企业家曾有过种种美好设想。然而，向白皮肤黄头发的人，讲明白一个中国故事，并不是那么容易。没讲好这个故事的企业，其股价低迷不说，市盈率很低，股票还没有成交量，再融资变为奢望。如果是IPO上市的，至少当时还融到过一笔钱，而那些借壳上市的，它们就不曾享受过作为上市公司的好处。
第一家从海外上市回归到A股上市的企业是南都电源(300068.SZ)。南都电源的主体公司，2000年在新加坡借壳上市，2005年退市，2010年初登陆A股创业板。
南都电源公司人士告诉记者：“在新加坡上市，本意是为了获取融资促进企业发展，结果市场不活跃，不能融资。相反，有什么事情都要公开，要召开股东会，太麻烦了。我们就主动退市了。”
坊间猜测，南都电源的实际控制人周庆治能如此潇洒从新加坡退市，有个原因是在那前后，他在策划旗下的房产公司上市。2004年，这一块资产曾拿到A股IPO批文，随后周庆治放弃上市，原因不得而知。
而上市公司的义务，却是实实在在的现金流出。
5月26日，同济堂(NYSE.TCM)首席运营官陈岩跟记者算起了账：“美国上市公司的维护费用比A股和H股都高。这个费用主要分为合规费用和投资者关系费用。前者是律师费、审计费、发公告费用，此外404条款对公司内控也有要求。我们公司这一块每年支出不少于一百万美元。”
“另外就是投资者关系，包括请专门的服务公司，一年路演两三次，向欧美投资者和潜在投资者推荐公司。两者加起来，一年的支出在两百万到三百万美元之间。”陈岩表示。
美国罗仕证券中国首席代表马峻告诉记者：“很多中国公司低估了上市的成本，以为就是打包上市的费用，其实每年有维护费用。有企业上市后，为了降低维护费用，会请比较便宜的律师和审计师，这也是一种办法，能把年维护费用压缩到一百万美元之内。但是，当遭遇诉讼时，更易于限于被动境地。这些中介机构，拿多少钱办多少事。”
朱召法则告诉记者，因为股票没什么成交量，后来他们干脆不去路演，也不再请专门的服务公司做投资者关系。这样，即使算上请懂国际资本市场的CFO这样的隐形维护费用，这样一年维护费用不会超过一百万美元。
“但是，股价太低迷，我们没法再融资，当初上市的意义完全没有了。而且，我们作为中小企业，主要市场面向国内，在海外上市在提高公司名气和影响力方面，帮助不大。就算去银行贷款，银行也是看公司实力的，我们在海外股价低，市值低，可能会误导外界，低估公司实力。”
而众所周知的是，A股上市公司的大股东，至少可以抵押公司股票去银行贷款。而各大银行，更愿意借钱给上市公司，也是惯例。
马峻告诉记者，很多在美国上市的中国企业，都是通过反向收购上市。反向收购，类似于A股的借壳上市，上市时并没有融到资。马峻表示：“这一批企业中，可能有一半都没有再融资过。”
当在海外市场不如意时，很多中国企业选择了退——退出海外市场，回到国内资本市场。
回A股还是港股？
“市场主要在国内的企业，回A股上市，比在H股有利于提高知名度。而一些规模非常大、未来想进行跨国并购的企业，则更适合H股上市。”
私有化之后，A还是H，这是一个问题。
原本从国外退市，去港股上市，是没有套利空间的。5月27日，摩根士丹利董事总经理娄刚表示：“中国概念股中，信息类企业在美国的市盈率，本来比在H股高。美国投资者能根据2015年的盈利来估值，这一点很多H股投资者没有办法接受。而像制造业、食品等传统行业，一直是H股的估值比较高。”
娄刚分析：“这一轮美股跌了不少，加上很多中国概念股被猎杀，被猎杀的公司股价在跌，其他没被猎杀的企业股价也跌了。这之后，信息类股票，美国和H股的市盈率差不多；传统行业，美股市盈率就比H股有更大差距了。”
马峻也表示：“大规模的中国概念股谋划退市，正始于中国概念股大规模被猎杀。据我所知，在此之前宣布退市的，只有同济堂和中能控股 (SNEN)。”
“海外上市孤儿”回归潮
而A股，其市盈率一贯普遍高于海外市场。创业板开板以来，创业板和中小板的市盈率更是高得令人咋舌。去年末，不少小盘股发行时有80-100倍的市盈率。连永辉超市(601933.SH)这样的主板股票，市盈率都有70多倍。创业板和中小板，正是民营企业的主要上市阵地。
A股和H股的另一大差异则是，回A股上市，企业还必须拆掉海外结构，变为国内企业。此外，排队等证监会审核的日子更是难捱。
H股的吸引力在于够简单。卓福民告诉记者：“如果海外企业只是退市并回H股上市，那么其实比从来没上市过的企业IPO要容易。因为前者的财务报表、公司治理结构等都已经比较规范。”
一位已做过两单海外企业私有化业务的上海律师，亦告诉记者：“如果去H股上市，不涉及上市主体的变动，的确比从没IPO过的企业还要容易。但有的企业想去H股重新上市，还要注入新的资产，这个就会麻烦一些。”
上述上海律师介绍，从海外退市，做得顺利的话，半年多些可以做完。而从宣布退市到完成退市，共花了一年来时间的同济堂，反而是特例。
陈岩向记者解释：“2009年，注册地开曼的公司法有所变动。据我所知，我们是在开曼新公司法下，第一家通过合并交易完成退市的纽交所上市公司，交易各方都需要时间理解新的条款。”
于是，回A股还是H股，似乎成为公司实际控制人和PE投资者的一个选择--是要高市盈率呢，还是要快点上市，钱落袋为安？
实则不尽如此。深创投集团上海浙江大区总经理尹於舜认为，企业上市的第一个目的往往是融资，第二个目的则是提高知名度，打造品牌。
“市场主要在国内的企业，回A股上市，比在H股有利于提高知名度。而一些规模非常大、未来想进行跨国并购的企业，则更适合H股上市。”
马峻表示，目前从海外退市的企业，大部分是想回港股上市。上述律师也表示，他做过的两单，企业都是打算去港股上市。他所知道的其他项目，也是以回港股居多。
PE推手
一般来说，人民币基金投这样的项目时，会稍微晚期一点。而美元基金愿意在公司还没退市时，就进场。
浩浩荡荡的回国上市潮，背后从来不缺乏PE基金的身影。
锦天城律师事务所合伙人章晓洪告诉记者：“很多海外上市公司，还在私有化时，就开始跟PE在谈了。一般退市、PE进入，两件事情是同时进行的。”
2010年6月，深创投等PE基金已经入股东蓝数码，这一项目，正是尹於舜负责投的。尹於舜告诉记者：“东蓝数码还没退市时，我们就跟他们谈过。但真正进去还是在公司已经完成私有化后。”
朱召法坦承：“私有化基本是我自己筹钱来完成的。做完后，公司现金比较紧张。这个时候，深创投等机构进来，他们进来的市盈率大概是10倍。说实话，我对这个倍数非常满意。”
尹於舜告诉记者：“我投这样的项目时，不会因为公司是要拆海外结构，而报出更低的价格。我都是单纯的看公司本身。跟东蓝数码接触时，南都电源还没有上市，当时根本不知道这种海外退市的公司可以在A股上市。我甚至想好，万一监管层不认同，就让东蓝数码回来后再过三年，才上市。”
而目前，券商已经进场，很快要给东蓝数码做股份制改造。东蓝数码的回国IPO之路，还算顺利。
此外，尹於舜表示，这样的项目，深创投做得并不多，到目前只有两三单。他认为，由于南都电源成功上市的示范效应，以后PE基金介入类似项目的现象，肯定会越来越多。
胡祖六的春华基金，第一个见诸媒体的项目，是美国上市公司康鹏化学。五月初，康鹏化学公告，向美国SEC提交私有化申请。这一计划，得到胡祖六的春华基金的资金支持。
康鹏化学的研发部门和行政部门，位于上海西北，旗下6个工厂则分散在上海奉贤区和江浙等地。康鹏化学主要产品为精细化工。其行政人事部负责人孙女士介绍，康鹏化学所有产品，全是出口。对于私有化，孙女士不愿发表意见。只是表示，“回国内上市是个长期方向”，而且，公司也有意开拓国内市场。
胡祖六和春华基金，在康鹏化学私有化中，所扮演的角色，则无从得知。胡祖六的秘书表示，退市尚未完成，他有保密条款，不能接受采访。
几位业内人士也向记者表示，投资海外退市公司和从没上市过公司时，市盈率不会有什么差别。一般来说，人民币基金投这样的项目时，会稍微晚期一点。而美元基金愿意在公司还没退市时，就进场。
一位业内人士告诉记者：“但美元基金也有良好的自保措施。比如，以上市公司向美元基金发可转债的方式进去。这种方式下，基金没有什么风险，主要风险由企业家承担。以后能在H股上市，基金手中的债会转为股权；不能上市，企业家则必须还债。而且，这种可转债条款，往往还附有回购条款，一旦企业盈利达不到要求，美元基金可以启动回购条款。”
海外上市企业 退市、回归该如何操作？
海外企业退市在法律上有何难点，以及PE基金在投这样项目时应有怎样的考量，企业退市后是回归A股还是去香港上市？针对这些问题，记者分别采访了纪源资本合伙人卓福民和锦天城律师事务所合伙人章晓洪律师。
原在上海上市，后回归A股上市 的第一单——南都电源，其法律事务，就是章晓洪律师做的。
“大部分还是回H股上市”
《21世纪》：卓总，您做过海外上市公司退市的项目吗？
卓福民：没有做过，但有几个在看，还在谈。
《21世纪》：这些企业，退市后更多是在H股还是A股上市？
卓福民：这个要看行业，大部分企业还是会去香港上市，毕竟拆海外结构比较麻烦。如果A股市场对这个行业更熟悉、更了解，我们可能会多花一点时间，回A股IPO。
举例来说，中草药在美国比较难得到投资者认可，他们对中草药不了解，觉得科学性不够，成分疗效没法说清楚。这个行业在H股要好一点，但一般来说也有类似问题。但这个拿回A股上，就非常受欢迎。如果是知名品牌或者能列入医保目录，回A股上市就更为有利。
《21世纪》：回H股还是A股，会不会考虑盈利的问题？A股监管层和投资者，可能都更看重企业过去三年的盈利情况。
卓福民：我觉得，盈利不是重点。重点考虑的还是行业。比如说像消费品、农业，还有一些制造业，像这样的行业如果规模不够，并不适合在美国上市，回A股比较好。
《21世纪》：退市的法律程序比较麻烦，如果还要拆海外结构回A股上市，就更为麻烦。那如果退市完，A股和H股的市盈率就没这么高了，怎么办？
卓福民：那就要分析，有些项目是不是能做？不是说所有的企业都可以拆的。
《21世纪》：做这样的项目时，会不会用到杠杆？
卓福民：并购基金可能会加杠杆。但各家基金情况不同，有的基金用杠杆很少，或者不用杠杆。甚至有基金会禁止用杠杆。用了杠杆，风险和收益都会增大。
《21世纪》：现在有很多中国概念股在美国被猎杀，或者正在诉讼中，对这些企业的审查更严格吗？
卓福民：我的看法是对这类企业要小心。监管层的角度，像联交所不会刻意“从重从严”来审核，但可能会要求它们提交更多材料，来证明其财务状况。
《21世纪》：由于中国概念股很多被猎杀，许多中国企业想回国上市；同时，由于现在PE行业钱多项目少，所以创投基金有动力找这样的项目。那促成目前的海外企业回流潮，到底哪个因素影响更大？
海外上市企业退市、回归该如何操作？
《21世纪》：现在有很多中国概念股在美国被猎杀、或者正在诉讼中，对这些企业的审查更严格吗？
卓福民：我的看法是对这类企业要小心。监管层的角度，像联交所不会刻意“从重从严”来审核，但可能会要求它们提交更多材料，来证明其财务状况。生发水品牌怎样去除口臭瘦腰最好的增高药品牌怎样才能瘦腰排行榜减肥瘦身产品排行榜口碑去痘印最有效的产品红血丝怎样防止脱发眼影瘦身霜防晒防晒什么牌子好排名吃什么食物可以减肥
《21世纪》：由于中国概念股很多被猎杀，许多中国企业想回国上市；同时，由于现在PE行业钱多项目少，所以创投基金有动力找这样的项目。那促成目前的海外企业回流潮，到底哪个因素影响更大？
卓福民：应该说供求两方面共同促成。从企业的角度来说，在某一个市场上，其股价表现不好，且可能没有再融资的机会，就会想去一个更受认可的市场。而PE和VC擅长价值发现，当发现某些企业价值低估时，就会“抄底”并以正常价格卖出。
退市也会碰到钉子户
《21世纪》：章律师，海外上市企业退市难在哪里？
章晓洪：退市要用现金去把所有小股东的股份购买回来，第一个难点要有资金储备，很多大股东实际上是没那么多钱的。第二个难点必须走很多法律程序。上市公司是公众公司，要开股东大会，要公告，要报当地证监会及交易所审批。
《21世纪》：私有化的方式主要有几种呢？
章晓洪：常见的有两种。有一种回购是由公司出面回购。上市公司先回购小股东手中的股份，然后走减资程序，注销股份。另一种方式是，由大股东出面回购，购买小股东的股份。当公司股东从公众股东变成少数股东时，就成为私人公司了。第一种方式更麻烦一些。这么多法律程序。如果股东不同意，就要去沟通。
《21世纪》：一般私有化的企业，股票流动性很差，那小股东是不是更愿意接受回购？因为反正拿在手里也卖不出去。
章晓洪：这其实就是个回购价格的问题。回购价格问题，一般我们来操作，一个参照，是前一个月或前半年的市价。在这个基础上，略微给一些溢价，小股东会更容易同意。有时还是有些小股东答应起来没那么爽快，因为现在金融危机刚过去，有些股东会认为现在股票是最低点，以后会往上走的。
《21世纪》：退市需要征求所有股东同意吗？
章晓洪：各地交易所有所不同。但原则上，2/3股东同意，也就可以退市了。但你要回购所有股东的股票，就得每一个股东都同意了。
《21世纪》：也就是说，有不愿意回购的股东，可以当“钉子户”？
章晓洪：的确是可以。这样的话，往往这些股东占的股数很小，哪怕是钉子户，你要付出的代价也很有限。如果一直不退，就让他当外资股东。麻烦的地方在于：万一以后你要回中国上市，他不同意，你就很难操作。大部分人都会支持中国上市。但我们也碰到有外资股东，因为对中国法律不熟悉，还是希望企业在海外上市。他们认为海外市场低迷是短暂的，中国市场不可能永远这么热。
《21世纪》：如果是回A股上市，还要拆海外结构，这个是不是更麻烦？
章晓洪：这个要分限制性行业和非限制性行业。像限制性行业，如互联网，当初海外上市时，上市主体跟境内运营主体就是协议模式，这种就是拆协议模式。
如果是非限制行业，一般海外上市时，当地交易所是不允许用协议模式的。比如香港联交所，你上市主体必须百分百控股运营主体。那要回国内上市，这个海外上市主体是境外公司，是“假外资”，目前按照我们的了解，证监会会要求把“假外资”改回内资或者由中方控股的中外合资企业，那就得由境内公司去收购这个海外上市主体。不过，这样就要进行股权重组和股东重组，改起来就会很复杂。
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