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公司治理理论评析
2009-08-19
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公司治理理论评析
韦 倩,杨友才
〔摘 要〕公司治理理论在其发展过程中逐渐产生了以“股东利益至上”为基础的单边治理和以“利益相关者”为核心的共同治理两种代表性的治理理论。本文对这两种理论进行了评析,并特别强调了只有承担公司最终经营风险的个人或机构才可以成为公司治理的主体。
〔关键词〕公司治理;“剩余索取权”理论; “剩余控制权”理论; 共同治理理论
公司治理理论的思想渊源可以追溯到200多年前亚当•斯密在《国富论》中对代理问题的论述,他认为在股份制公司中由于所有权和经营权的分离而产生了一系列的问题,从而应当建立一套行之有效的制度来解决所有者和经营者之间的利益冲突。Berle和Means于1932年的一篇开创性研究成为公司治理理论文献的开山之作,他们在对大量的实证材料进行分析的基础上,发现现代公司的所有权和控制权发生了分离,控制权从所有者手中转移到管理者手中,而公司的管理者常常追求个人利益的最大化,而非股东利益的最大化,所以应该强调股东的利益,实现股东对经营者的监督制衡。从此,特别是在20世纪80年代以后,公司治理问题受到理论界越来越多的关注和重视。在公司治理理论的发展过程中,逐渐产生了以“股东利益至上”为基础的单边治理和以“利益相关者”为核心的共同治理两种代表性的治理理论。
一、“股东利益至上”的单边治理理论以“股东利益至上”为基础的单边治理理论认
为,企业是股东的企业,股东拥有企业的全部所有权,企业的目的是股东利益最大化,从而主张“资本雇佣劳动”即物质资本主导治理模式的稳定性和合理性。其代表人物主要有Shleifer、Vishny和Tirole等。例如, Shleifer和Vishny认为公司治理的问题是如何保证向公司所提供资金的供给者能够从投资中获得收益; Tirole认为公司治理的标准定义为对股东利益的保护。单边治理的理论依据是现代企业理论和委托—代理理论。由科斯开创的企业理论回答了为什么企业必须按照股东利益最大化目标经营的问题,比如: Alchian和Demsetz曾经从团队生产的监督差别角度解释了最优的契约形式是由监察者拥有古典企业的剩余索取权,从而为资本家得到企业利润提供了证据; Grossman、Hart和Moore等人从资产专用性和不完全契约的角度证明了由于物质资本的专有性和不可证实性使得物质资本的所有者应该掌握企业的所有权(即剩余控制权) ; Jensen 和Meckling、Fama和Jensen等人也分别从代理成本角度、风险分担和决策程序角度证实了企业为股东所有并为股东利益最大化经营的合理性。可见,企业理论的成熟和完善为股东利益至上的观点提供了最强有力的理论支持。而委托—代理理论则为如何进行公司治理即治理机制的构建提供了理论上的支持,它主要研究委托人如何设计激励—约束机制使代理人努力工作。
对于为何只有股东才拥有企业的公司治理权,即公司治理的权力来源问题,“股东利益至上”的单边治理理论主要有两种理论流派:一是“剩余索取权”理论;二是“剩余控制权”理论。
1.“剩余索取权”理论
“剩余索取权”理论认为谁承担剩余索取权,就承担了剩余风险,从而具有对公司进行治理的权力,并认为所有者是剩余索取权的天然拥有者,占有剩余的动机促使所有者关心企业的生产经营。所有者追求的是剩余最大,而经营者追求的是自身报酬最优,在给定企业收益的情况下,二者的利益相互侵蚀使得所有者产生对经营者治理的需要来保护自己的利益。“剩余索取权”理论可以直接追溯到18世纪末法国庸俗政治经济学的鼻祖萨伊。萨伊认为,劳动、
资本和土地是商品生产的三个要素,是其价值的源泉,每一个生产要素的所有者都应得到他们各自创造的收入,即工人得到工资、资本家得到利息①、土地所有者得到地租。若当事人行为和企业的产出均可测,可以依据各个要素所有者的贡献来给予这些当事人应该得到的收入,这样,企业生产分配效率达到最优,帕累托最优分配均衡实现。但是,由于信息不对称,主体行为不可测、产出不可测或二者均不可测成为现实世界的主要特征,人们无法准确地判定企业所有未来可能出现的状态以及各种状态下各要素所有者的贡献,这样就不能按照要素的贡献进行分配,最优帕累托分配均衡无法实现。“剩余索取权”理论认为,在这种情况下,就必须让某一类或几类人承担剩余索取权,并且由不同的人承担带来的效率也不一样,企业产权安排和产出效率以及物资资本更高的偿付能力等原因决定了资本提供者有占有企业剩余的可能。具体到公司治理,就是只有股东才能成为公司治理的主体。
但是,用“剩余索取权”理论来指导公司治理是有缺陷的,主要表现在以下三个方面:
(1)“剩余索取权”本身不是一个好的概念。在Jensen和Meckling的契约分析框架中,他们用剩余索取权来定义企业所有权和投资者权力,指的是对企业收入在扣除掉所有的固定的合同支出(如成本、固定工资、利息等)的余额要求权[ 1 ] 。但是,剩余收入往往是多方分享,特别是在新经济②背景下,不单只有投资者,其他人比如经理人员甚至普通员工也参与剩余收入的分配,从而也具有剩余索取权。这使得在很多情况下谁是剩余索取者是不清楚的,比如在两方都获得一个变化收入的前提下,我们不能说一方是另一方的剩余收入索取者。其实, Hart就曾对剩余索取权的概念进行过批评,因此他转而用剩余控制权来定义投资者的权力。
(2)将本来作为分配理论的“剩余索取权”理论用在公司治理理论上也存在着重大的问题。剩余索取权的分配理论属性使得其研究范围狭窄,它只能将企业收入分配者纳入研究范围,而将那些不参加分配但是有可能参与公司治理的主体排除在外,比如承担商业银行经营风险的政府或者存款保险机构,它们只是商业银行经营活动的外部者,并不参与企业收入分配,但却要参与商业银行的治理。(3)显然,“剩余索取权”理论不是将实际中是否获得剩余收入作为判断是否具有剩余索取权的标准,因为现实中不仅仅是股东获得剩余收入,那么怎
么判断谁具有剩余索取权呢? 该理论没有回答。
“剩余索取权”理论没有提出一个在现实中如何判断谁具有剩余索取权的方法,只是有一个股东先天就应该获得剩余索取权的先验假设,这样,该理论便无法从现实中检验,这是其最大的一个理论缺陷。综上所述,“剩余索取权”理论的缺陷使得运用它来指导公司治理实践面临着一些问题,例如,如果仅仅依靠自有资本占比较少的商业银行股东来掌握对一国经济具有重大影响的商业银行的治理权的话,是不公平也是不合理的,其后果也极其严重。但是“剩余索取权”理论认为由于股东承担剩余收入从而承担风险才会有治理要求的思路却是对的。
2.“剩余控制权”理论
在完全的契约条件下,是不存在剩余的控制权的,因为这时所有的权利都能通过契约得到界定,都有主体。“剩余控制权”理论认为,正是由于契约是不完全的,使得不可能在初始合同中对所有的或然事件及其对策都做出详尽可行的规定,这就需要有人拥有“剩余控制权”,以便在那些未被初始合同规定的或然事件出现时做出相应的决策。那么,如何将这些不同的控制权在外部投资者和经理人之间进行有效的分配呢? 该理论认为,这种权力天然地归非人力资本所有者所有,物质资本所有权是这种权力的来源。在这种理论的指导下,将股东作为公司治理的主体就合情合理了。
但是,该理论同“剩余索取权”理论一样,也存在着很多的问题,表现在以下几个方面:
(1)“剩余控制权”理论的前提是不完全契约理论,但是契约在多大程度上是不完全的呢? 很多学者对此提出了质疑。Hart等人认为合同的不完全性主要来源于相关变量的第三方不可证实性,但是Tirole就深刻地认识到合同当事人所真正关心的并不是具体的或然事件本身,而是或然事件对支付的影响,并且只有当两种或然事件对支付的影响无法被区分时,才会影响契约的完全性,这样就削弱了不完全契约理论的基础。博弈理论也证明了在多次重复博弈而非一次静态博弈时,契约相关变量的不可证实性对当事人行为的影响也会削弱。因此,抽象地谈论契约绝对意义上的不完全性是没有意义的,剩余控制权理论还没有一个坚实的理论基础[ 2 ] 。
(2)“剩余控制权”概念也存在问题,其内涵和外延十分模糊。本来“剩余控制权”是指“可以按照任何不与先前的合同、惯例或法律相违背的方式决定资产所有用途的权力”[ 3 ] ,但是,由于现实中很多治理的权力已经在合同中作了规定,所以在很多文献中,剩余控制权和控制权经常混用,就连Hart和Moore自己也不得不承认“事实上我们并不区分合同规定的控制权和剩余控制权,而且事实上剩余控制权等同于完全控制权”。
(3)同“剩余索取权”理论一样,“剩余控制权”理论的“资本强权观”也只是一个先验性的假设,其存在条件和适用范围从来都没有被认真考察过。该理论认为物质资本所有权是这种权力的来源,但是不能回答人力资本的所有权为什么不能带来这种权力。并且,很多学者也意识到这种抽象意义上的“剩余控制权”没有意义,从而转向了研究那些拥有信息和知识优势的代理人对企业资源的实际控制权,比如Aghion和Tirole等就认为应该在名义与实际的控制权之间划出清晰的界限。
(4)“剩余控制权”理论存在着内部逻辑不一致的矛盾。在Grossman和Hart等模型[ 4 ]中,投资者天然拥有剩余控制权,但是这是建立在当事人不受财富约束的条件上的。一旦放弃这个不现实的假设,投资者的天然的剩余控制权就可以转移给无资产的企业经营者,比如Aghion 和Bolton 就得出了“控制权相机转移”的结论,认为在企业经营状态好时企业家应获得控制权,反之投资者应获得控制权[ 5 ] 。这其实已经否定了“股东至上”单边治理结构的传统观念。
(5)“控制权”概念与“治理”概念的内涵不一致。“控制权”中不但包括治理的权力也包括管理的权力,将二者统一起来研究不会得出任何对治理有意义的结论,最终的结论只能是“控制权”在企业中的分配的多元性,即多方占有“控制权”。可以看出,“剩余控制权”理论仍然存在很多的问题需要解决,但是其认为股东是最后的风险承担者,就应该获得控制敲竹杠风险的权力,这种思路是值得肯定的。
二、“利益相关者”共同治理理论
“利益相关者”理论的萌芽始于Dodd,但是其成为一个独立的理论分支则得益于Freeman的开创性研究。与传统的“股东至上”理论不同的是,“利益相关者”共同治理理论认为公司是一个责任主体,在一定程度上还必须承担社会的责任,企业追求的不能仅仅限于最大化股东利益,而且也要考虑其社会价值方面。任何一个企业的发展都离不开各种利益相关者的投入或参与,当这些利益相关者在企业中注入了一定的专用性投资后,他们或是分担了一定的企业经营风险,或是为企业的经营活动付出了代价,就应该参与治理并分享公司控制权和剩余索取权。利益相关者理论的代表人物主要有B lair、Porter等。
“利益相关者”理论其发展过程中产生了很多流派,但是都认为在公司治理中应该考虑到利益相关者的位置。“专用性投资”理论是“利益相关者”理论最主要的权力观之一, 代表性观点主要有:Freeman和Evan认为由于利益相关者也投入了专用性资产,所以也应该考虑其利益; Blair从人力资本专用性的角度,指出利益相关者向公司投入了专用性资产,并由此承担了公司的剩余风险,那么就应该享有相应的剩余索取权,即应该参与公司治理;Rajan和Zingales认为企业是市场不能完全复制的专用性投资的联结,谁掌握了这种决定企业准租金生产的专用性投资,谁就获得权威。可以看出,与科斯将企业的权威归结为外生的、阿尔钦和德姆赛茨将企业的权威归结为团队生产中监督的需要不同,“专用性投资”理论将企业的权威归结为专用性的投资。
“利益相关者”共同治理理论关注利益相关者(特别是人力资本所有者)的利益,希望改善公司治理结构,这是应该充分肯定的。该理论可能指出了公司治理结构演变的方向,也在一定程度上引导着现实中公司治理结构的完善,这都具有重要的理论和实践意义。但是,“利益相关者”共同治理理论无论从逻辑上还是从实践上都存在着很大问题:
(1)利益相关者很难界定。一个企业的利益相关者可以无限扩展到所有的人,但是,显然我们不能把所有的人都作为企业的治理主体。即便按照利益相关度和相关形式的差异来详细划分,也不能界定利益相关者。一个很简单的例子就是政府可能比持有某个公司若干股票的个人更与这个公司利益相关,因为该公司对政府的纳税额远远超过此人对该公司的投资,难道我们就能说政府比这个人更有参与该公司治理的权力吗?
(2)利益相关者之间的利益冲突可能会增加交易成本。即便能够确定与公司利益相关的主体,那么肯定不会是一个小的数目。如果他们都参与公司治理,利益相关者之间的利益冲突使得治理结构的组织成本也许非常大,这难以保证公司运作给利益相关者带来更大的利益。
(3)利益相关者的利益可以通过相对股东来说更加完备的契约来保护。“专用性投资”理论认为每个利益相关者都为公司贡献了关系专用性资产,但是对于绝大多数利益相关者来说,这种专用性相对于其通用性来说是很弱的,与股东投入资产的专用性相比也微不足道。因此,这不足以成为利益相关者参与公司治理的依据。而且,虽然利益相关者都承担了公司的风险,但是他们要么承担的风险可以通过某种契约得到补偿,要么具备优先偿付权,这样,如果赋予他们公司治理权力的话,他们就可以通过“敲竹杠”的方式侵犯最后风险承担者的利益,因此,只有最后的风险承担者,才应该获得控制“敲竹杠”风险的权力,即公司治理的权力。
(4)现有文献中也缺乏利益相关者参与治理与企业绩效之间关系的实证研究,从而不能为“利益相关者”共同治理理论提供有力的证据。可见,“利益相关者”理论虽然认识到风险在决定公司治理主体中的作用,但是没有认识到并不是所有的风险都能导致其承担主体参与公司治理。
三、结论
那么到底承担什么样风险的主体才能够有权力参与公司治理呢? 其实,这要求必须满足两个条件:
一是这种风险必须是该企业的经营风险。众所周知,保险公司的一项财产保险承担了某个企业的汽车财产的风险,但是该保险公司不能由此向上追溯对该企业的公司治理的要求权;承担一个分公司经营风险的主体不能向上追溯对该公司集团的治理要求权。我们可以把这种满足治理主体要求的风险特性称为风险在空间上的不可上溯性。风险在空间上的不可上溯性要求只有承担公司的经营风险的单位或个人才有可能成为该公司的治理主体。
二是这种风险必须是最终风险。虽然很多主体都面临企业经营的风险,但是他们在时间维度上是分先后的,当企业经营出现问题时,都是股东最先承担风险,股东承担不了的再由债权人、员工等其他主体承担,这样,当企业正常运行时,只有股东是真正的风险承担者,其他主体都是潜在的风险承担者,他们并不真正承担风险或者承担的风险已经被某种风险报酬所弥补,从而没有资格称为治理主体,只有承担最终风险的主体才有资格成为治理主体。我们把这种满足治理主体要求的风险特性称为风险在时间上的不可上溯性。风险在时间上的不可上溯性要求只有承担最终风险的单位或个人才有可能成为该公司的治理主体。
综合这两方面的要求,可以得知,只有承担公司最终经营风险的单位或个人才是公司的治理主体。这种标准并不先验的认为只有股东才有资格进行公司治理,而是按照是否承担公司最终经营风险这个标准来判断。如果的确只有股东承担公司的最终经营风险,那么股东就是至上的;如果还有其他主体和股东一起承担公司的最终经营风险,那么股东便和其他主体一起作为公司治理主体进行公司治理。比如,在商业银行的经营中,由于存在隐性或显性的存款保证制度,使得政府或其他机构也承担了商业银行的最终经营风险,从而也应该参与商业银行的公司治理。
参考文献:
[ 1 ]Jensen,M. C. andW. Meckling. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure [ J ].Journal of Financial Economics, 1976, vol. 3.
[ 2 ]杨其静. 合同与企业理论前沿综述[ J ]. 经济研究, 2002,(1).
[ 3 ]Hart O. D. . Firm, Contracts and Financial Structure [M ].New York: Oxford University Press, 1995.
[ 4 ]Grossman, Sanford J. and Oliver D. Hart. The Costs and Bebefits of Ownership: A Theory ofVertical and Lateral Integration[ J ]. Journal of Political Economy, 1986, vol. 94.
[ 5 ]Aghion, P. and P. Bolton. An Incomp lete Contracts Approach to Financial Contracting [ J ]. Review of Economic Studies, 1992, vol. 59.
理论学刊08年03期
【原文出处】《科技进步与对策》
【原刊地名】武汉
【原刊期号】200105
【原刊页号】114～116
【分 类 号】F3
【分 类 名】工业经济
【复印期号】200109
【 标 题】中西方公司治理理论综述——兼谈对我国公司制改革的指导意义
【 作 者】衣长军
【作者简介】衣长军 华侨大学工商管理系，福建 泉州 362011
【内容提要】建立和完善公司治理结构，是国企公司化改革的核心所在，也是中国经济研究领域的一个热点和难点问题。在梳理与借鉴中西方公司治理理论基础上，探讨对我国公司制改革实践的指导意义。
【英文摘要】The Structure of Corporate governance is a Problem in the economic field in china,and also is the center of state-owned reform.Guiding by the modern throries of Corporate governance.in west,It provides a series of practical ways and theoretical measures for Chinese corporate reform.
【关 键 词】公司治理结构/股东治理模式/剩余索取权/人力资本所有者Corporate governance/siockholder Corporate governance/residual claim/human capital proprietor
【 正 文】
中图分类号 F271 文献标识码 A 文章编号 1001-7348(2001)05-114-02
1 公司治理结构内涵
公司治理结构概念最早出现在经济学文献中的时间是80年代中期，迄今为止，国内外文献中关于什么是公司治理，并没有统一的解释，从不同角度给出的定义归纳起来，可以分成以下几类：
(1)制度安排学说
斯坦福大学教授钱颖一在他的《中国的公司治理结构改革和融资改革》一文中也说：“在经济学家看来，公司治理结构是一套制度安排，用于支配若干在企业中有重大利害关系的团体——投资者、经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括：①如何配置和行使控制权；②如何评价和监督董事会、经理人员和员工；③如何设计和实施激励机制。一般而言，良好的公司治理结构利用这些制度安排和互补性质，并选择一种结构来降低代理人成本。近+期的研究大多集中于投资者（外部人）如何监督约束经理（内部人）。
中国经济学者胡汝银在他的《中国需要公司管治革命》一文中认为，公司管治（即公司治理结构）是董事和高级经理人员为了股东、职员、顾客、供应商及提供间接融资的金融机构的利益而管理和控制公司的一种制度和方法。
(2)组织结构学说
中国著名经济学家吴敬琏在他的《现代公司与企业改革》一文中指出：“所谓公司治理结构，是指由所有者、革委会和高级执行人员即高级经理人员3者组成的一种组织结构。在这种组织结构中，上述3者形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成董事会领导下的执行机构（这实际上是标准的狭义的公司治理结构定义）。中国大部分经济学者都持此种观点，例如陈清泰在他的《建立现代企业制度是国有企业改革的方向》一文中认为现代公司治理结构就是形成这样的机制：所有者通过法定形式进入企业行使职能，通过企业内的权力机构、决策机构、监督机构和执行机构，保障所有者对企业的最终控制权，形成所有者、经营者和劳动者之间的激励和制衡机制，建立科学的领导体制、决策程序和责任制度，使3者的权利得到保障、行为受到约束。且此种观点与十五届四中全会党的文件完全一致：《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中明确说明：公司法人治理结构是公司制的核心。要明确股东会、董事会、监督会和经理层的职责，形成各司其职、协调运转，有效制衡的公司法人治理。所有者对企业拥有最终控制权。董事会要维护出资人权益，对股东会负责，董事会对公司的发展目标和重大经营活动作出决策，聘任经营者，并对经营者的业绩进行考核和评价。发挥监事会对企业财务和董事、经营者行为的监督作用。
(3)控制决策学说
奥利弗•哈特在英国《经济学杂志》上发表文章认为：“治理结构被看作一个决策机制，而这些决策在初始合约中没有明确地设定。更确切地说，治理结构分配公司非人力资本的剩余控制权，即资产使用权如果在初始合约中没有详细设定的话，治理结构将决定其将如何使用。”
中国经济学家张维迎在他的《企业理论与中国企业改革》一文中认为：有效的公司治理结构在于剩余索取权与剩余控制权应当尽可能地对应，既拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权；或者反之，拥有控制权风险的人承担风险。
公司治理结构有多种定义，多种内涵，前文从不同角度给出了治理结构的不同表述。吸取西方公司治理理论的成果，结合我国实践，概括起来说，公司治理结构是建立在出资者所有权与法人财产权分离的基础上，企业内外部的股东会、董事会、监事会及经理层及其它利益相关者之间的权利制衡机制、激励约束机制及市场机制的一种制度安排。具体来说，公司治理结构既是一种经济关系、契约关系，又是一种权利的制衡机制。
2 西方两种治理模式分析：股东治理模式与利益相关者（或人力资本治理模式）治理模式
公司治理模式是用以处理不同利益集团即股东、债权人、管理人、员工和社区之间的利益格局关系，实现一定经济目标的制度安排。关于公司治理模式争论，在西方经久不衰，其核心就是“传统的”、“股东治理模式”和“新兴的”、“利益相关者治理模式”或者目标利益优先的问题。
按照股东治理模式，作为股东代理人——总经理（或董事会），必须以股东价值最大化作为企业经营的唯一目标和行为准则；而利益相关者理论认为，现代公司不仅归股东所有，其他利益相关者实际上也为公司进行了投资（如员工进行了人力资本投资）。在考虑了相关者的利益以后，企业就形成了一个不可分割的整体。企业的经营目标就应该是企业整体价值最大化的多重经济目标和社会目标，而不应该只是简单化地以凤东利益至上的单一目标。
经营目标之争，其实质就是股东还是利益相关者是企业的所有者，即在企业的治理结构中谁拥有企业的最终决策权，谁承担企业经营不善的损失与风险。这也就是企业理论上所讨论的谁拥有企业，谁是企业经营的剩余控制和剩余索取的问题。
现代企业理论认为，企业是由一系列的不完备的契约组成的(anincomplete contract)。由于信息的不对称，未来风险与收益的不确定性，要使所有企业成员都得到固定的合同收入是不可能的。这就是剩余索取权(residual claim)的由来。同样，因为进入企业契约的不完备，未来世界的不确定性，当实际状态出现时，必须有人决定如何填补契约中存在的“漏洞”，这就是剩余控制权(residual Control)。谁拥有剩余索取权、剩余控制权，谁就是企业的所有者，企业的目标就应该为其制定。
投入资本的股东，本身就具有这种特性，货币资本具有普遍性、稳定性和任意可分割性，因而具有承担风险的能力。而相比之下利益相关者（以人力资本所有者为代表），有一些学者从知识经济理论出发，认为依据人力资本正在成为财富创造核心动力的推理以及现实中人力资本作用和待遇不断提高的种种现象来证明人力资本重要性和人力资本所有者拥有企业所有权的理由。用人力资本与其所有者的不可分离性向资本雇佣劳动提出质疑。
作者认为进入企业的各种要素：人力资本所有者与非人力资本所有者在理论上具有平等权利获取和行使剩余控制权，但现实是人力资本所有者的先天特征：人的健康、体力、经验、生产知识、技能和其他精神存量的所有权只能不可分地属于其载体，这个载体必须是人，而且必须是活生生的个人。即人力资本与其所有者不可分离性导致人力资本所有者不具备承担企业经营最终风险义务的能力。经济学基本原理早已证明：天下没有免费的午餐，没有无义务的权利，权利与义务的对称性表明人力资本所有者无法拥有剩余索取权和剩余控制权。理由如下：
首先，人力资本不具有抵押功能。人力资本与非人力资本一个很大的不同在于人力资本与其所有者的不可分离性。人力资本所有者将其人力资本投入到一个特定的行业或企业之后，其所作的承诺可信赖性远比不上非人力资本所有者（股东）所作的承诺。因为非人力资本具有天生的抵押功能，而人力资本所有者在企业经营失败时，人力资本所有者除有自身人力资本外别无他长，受现实法律制约，无法对人力资本所有者——活生生的个人，进行拍卖、转换、变现或抵押，也就丧失了承担企业经营风险的能力。
其次，人力资本专用性决定了其价值难以判断。为特定交易或合约服务而投入的资产具有专用性。人力资本的专用性特征是指工作中有些人才具有某种专门技术、工作技巧或拥有某些特定的信息。人力资本专用性使得人力资本不能象非人力资本那样可以在静态下用货币加以度量，其价值随时、空的变化，对不同人或企业来说不是唯一的，甚至大相径庭。由于其价值最难以度量及受人才市场不完善的制约，很难显示真实的人力资本价格。因此，价值量的不稳定也阻碍了人力资本所有者承担企业风险的能力。
以上论述表明，非人力资本所有者——股东，是企业的所有者，而人力资本所有者，只能作为雇员。我们认为，企业是非人力资本所有者——股东的企业，股东拥有剩余收益权和剩余控制权，承担经营的不确定性风险。而人力资本所有者一般情况下不承担经营的边际风险，收入也比较固定。因此，企业的经营目标就应该为非人力资本所有者——股东制定，就应该维护股东的利益。
诚然，股东利益至上会带来非人力资本所有者—员工的失业，供应商的中断等利益相关者的利益损失。但这些完全可以依靠法规和社会保障体系的健全来解决，而不应该在企业这个层次来探讨。
3 实践指导意义
研究西方公司治理结构和模式，是为了更好地探索我国国企公司化改造的过程。从复杂的治理理论与多变的治理模式中，我们可以看出，求得一剂药方，置之四海而皆准是不可能的。
首先，公司治理结构是竞争的市场机制实现外部（或间接）的控制与“三会四权”（或其他治理形式）权力制衡与约束实现内部（或直接）的有机整体。从现有文献上看，国内大部分学者的研究侧重于内部组织机构如何设置，权力如何配置，激励与约束如何安排，而把竞争的外部市场，（如产品市场、经理人员市场、平均利润率形成等）看成是配套改革，在作者看来，公司治理结构是内外部治理机制的有机组合，缺一不可，不能把外部治理机制的完善看成是配套措施而放置公司治理结构整体改革之外。
第二，在学习、借鉴西方公司治理结构之时，不能盲目照搬照抄，前苏联与东欧在转轨时完全套用西方的作法，出现的问题是明显的，损失是惨重的。一种制度的变迁，并不是一蹴而就的，特别是非正式制度的变迁，其潜在的改革成本是巨大的。所以，中国在设计公司治理模式的时候，一定得考虑到中国的国情，那种完全西化的“拿来主义”或“拼装组合”的思想是要不得的。
第三，中国公司治理结构需要多种多样的模式，不能搞一刀切。这不仅因为中国是一个大国，各地区、各行业有很大差异，而且因为在中国的环境下进行企业改革没有先例可循，必须进行大范围的试验（中国的改革实践也证明了这一点）。即使在资本主义经济中也能看得到，不同国家之间和一国内的企业组织都非常不同，例如英美主要是股东治理模式，德日主要是利益相关者治理模式，且一国在不同时期，治理结构上也有变化。中国企业改革最危险的政策可能是推进一种特定的范式（由法律规定的、或领导人肯定的），并且是强制的。
最后，我国国企公司化改革，作者主张采用股东治理模式为好。一则股东治理模式以股东利益最大化为最高准则，以提高企业运营效率为手段，不应该在企业这一个层次上过多地考虑相关者（集团）的利益。其次，制度经济学派认为股东治理模式产权清晰，易于决断，交易成本较低，代理收益远大于代理成本（相对于利益相关者治理模式而言）。最后这本身也符合我国的分配制度改革原则：效率优先，兼顾公平，即企业这一层次讲效率，国民收入二次分配讲公平。
【参考文献】
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10 费方域．企业产权分析．三联书店．上海：上海人民出版社，1998
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